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2019年股市大漲。道瓊工業指數上漲22.33%，標普500指數上漲28.9%，納斯達克指數上漲35.24%，台股也上漲23%，寫下近10年最大漲幅，收復30年前的12000點，離歷史最高12682就是咫尺之遙。為何2019年股市會大漲？這跟去年全球降息風有最大的關係。降息，造成所有資產的價格都出現上漲的現象。2015年12月聯準會（Fed）啟動升息，本來幾乎零利率的聯邦資金率不升達預定目標3.0%應該不會終止。但2019年7月底因為美中貿易戰及全球經濟的衰退，明明美國經濟還強勁、失業率處於歷史低點，而且消費者信心高昂，Fed還是決定降息，並且定調為「預防性降息」。接著9月19日Fed強調消費走強，但企業投資及出口仍疲弱下，又宣布降息1碼。類似情形，於10月底再次降息1碼。幾次降息都被定調為「期中調整」，目的是協助提振美國經濟，減少中美貿易戰的衝擊。美國降息，大部分國家都跟著降息。降息影響經濟，理論上是靠貨幣供給增加將利率下降，影響家計單位與廠商之消費及投資決策，達到刺激總合需求的目標，進而使經濟轉好。這是傳統貨幣學的主要訴求及貨幣政策傳遞管道。但是顯然現在對經濟提振有限，且副作用倒是不小。為什麼經濟提振有限？凱因斯很早就提出「流動性陷阱」。他認為當利率水平降低到接近於零時，此時無論貨幣數量如何增加，利率再也不會下降，也不能夠使銀行貸款、商業投資、消費真正運作起來。利率太低，人們寧願持有現金，最後擴張性貨幣政策失去了作用。在「流動性陷阱」的情況下，投機性貨幣需求的利率彈性為無窮大。當今美國Fed操作的聯邦資金率區間為1.50%～1.75%，雖然不像金融海嘯後非常接近零，但在歷史上也是相對非常低的水平，加上在世界經濟混沌，缺少良好投資機會下，能夠提振的經濟也就有限。我們的央行總裁楊金龍於去年7月的演講中也提到：傳統貨幣政策的操作空間愈來愈有限。「人口老化會影響儲蓄行為與投資需求，可能拉低實質利率，使得降息以激勵需求與提高通膨的政策困難度增加。」為何實質利率會被拉低？關鍵在於年長者通常握有更多資產，借款需求較少，對利率高低及信用鬆緊較不敏感，也因此減弱了利率、信用等貨幣政策主要傳遞管道的重要性，進而影響貨幣政策的效力。其次是低利率的環境造成資產價格膨脹，加深貧富不均。富人本來就有較多機會參與股市、固定資產或私募股權投資（PE）、創投（VC）、槓桿併購、大宗商品、藝術收藏品等另類投資。在低利率的環境，更多的貨幣也釋放出來，貨幣要尋求好的報酬都會往有價值的商品跑，因此財富與金融資產價格藉此機會加速膨脹，而受薪階級薪資增長相對緩慢，金融資產積累少且無法獲取利息，從而使貧富差距擴大，加劇全球民粹主義傾向。當資產價格大幅上升，吹大資產泡沫，就放大風險偏好和貨幣政策傳導的風險承擔，也增加系統性風險。而且利率過低還將影響銀行盈利，降低保險公司、養老金機構的收益，加大養老體系負擔，導致金融資源形成不利公平社會的配置狀況。利率過低扭曲了價格訊號作用，弱化了利率政策傳導效果，也不利於國際政策協調，容易引發競爭性貨幣貶值和金融動盪。另外，低利率讓應該被淘汰的僵屍企業苟延殘喘，低增長的連鎖效應持續下去，打壞景氣循環汰弱留強，損害整體資源配置功能。甚者，令人擔心的「明斯基時刻」（Minsky Moment）可能來臨。明斯基認為，在長期繁榮時期後，投資人承擔越來越多的風險，直到貸款超過借款人可以從其收入中獲得的回報。當過度負債的投資人被迫出售即使是投機性較低的部位來彌補他們的貸款，市場將螺旋式下跌並產生嚴重的現金需求。社會就進入一段不穩定的調整時期。雖然商業活動是從人類有交易行為就開始。但是了解社會商業整體的運作是經濟學，經濟學還算是一門很年輕的科學，其中研究股市運作的財務金融學或是貨幣利率關係的貨幣銀行學都是1970年代才逐漸發展。準此，貨幣銀行學的理論尚未完備，需要集思廣益，讓理論與實務結合起來。政策要避開風險，尋求創造社會繁榮進步的新做法。（作者為中信金融管理學院講座教授）